Il conflitto tra analisi fondamentale e forze tecniche: come i market maker possono distorcere il prezzo
Di: Fabio Michettoni
I mercati finanziari sono idiosincratici, cioè soffrono di una particolare forma di antipatia verso tutte quelle metriche che cercano di imbrigliarli. L’analisi fondamentale è una di quelle, forse la più discussa e anche quella che costringe gli uffici studi a lavorare sodo, cercando appigli, paradossalmente, tutte le volte in cui mostra la sua “inaffidabilità”.
Chiariamo un punto, l’analisi fondamentale serve per andare a caccia di valore, ma la strada per la ricerca del valore è lunga e tortuosa (non a caso richiede un articolato approccio econometrico ed è pianamente accettata in ambito accademico) per cui, a volte, soffre di “ansia da prestazione” per una certa “inconcludenza”.
Tuttavia, non per questo viene riposta nel cassetto, anzi, è proprio per questa sua irraggiungibile traiettoria che è costretta a seguire dietro ai prezzi di borsa, che risiede il suo essere “evergreen”.
Riprendiamo il concetto di “inaffidabilità”. L’analisi fondamentale non è inaffidabile, anzi, cercare un valore oggettivo di una azione, quindi di una società, forse è il miglior modo per costruire dei portafogli di “valore”, appunto, in grado ottenere performance con sistematicità e che siano persistenti nel tempo. Dopotutto l’economia tende sempre a cresce e mai a regredire.
Il problema è che il sentiero dell’analisi fondamentale è quello delle attese, che di per sé è un sentiero lastricato di buone intenzioni e queste attese sono regolate, il più delle volte, semplificando, su concetti matematici di tipo lineare che sappiamo non essere, spesse volte, veri.
Quindi che facciamo? Estromettiamo l’analisi fondamentale dalle metriche di valutazione di una attività finanziaria? Certo che no! Anzi, la rivalutiamo, contestualizzandola.
Sopra, abbiamo espresso il termine “sentiero”, per specificare che l’analisi fondamentale segue un percorso che cerca di convergere sul valore “fair” di un asset finanziario (price discovering), ma la convergenza richiede tempo ed un allineamento sul lungo periodo, per minimizzare il “tracking error”, sempre che l’analisi fondamentale sia stata condotta correttamente, tra prezzo corrente e valore.
Prima conclusione: secondo l’analisi fondamentale il prezzo converge sul valore “fair” nel lungo periodo. E nel breve, brevissimo periodo?
Beh, la strada verso il valore abbiamo detto che è lunga e tortuosa e durante il cammino si può incappare in eventi inattesi, in discese o salite, con anticipi e ritardi sulla convergenza prezzo valore e, in questo caso, per mettere ordine tra controparti, c’è chi dirige il traffico: questi vigili dei mercati finanziari si chiamano Market Maker e non hanno nulla a che vedere con l’analisi fondamentale.
Trattano derivati, quasi sempre opzioni e si pongono come dealer, ossia come intermediari che acquistano e vendono strumenti finanziari per conto proprio. Questo ruolo è fondamentale poiché i dealer forniscono liquidità e facilitano le transazioni tra acquirenti e venditori. I dealer assumono il rischio associato alle operazioni di mercato e traggono profitto dalla differenza tra i prezzi di acquisto e vendita degli strumenti finanziari.
Attenzione perché qui sta il punto: i market maker sono vincolati a una gestione cosiddetta delta‑neutral, cioè con neutralizzazione della loro posizione da una qualsiasi variazione di prezzo dell’attività trattata, ma una pressione generata da immissioni di volume di altri soggetti, può innescare un processo intrinsecamente destabilizzante, per cui a posteriori il Market Maker può trovarsi incastrato in un meccanismo da lui stesso alimentato.
Tutto ciò perché i Market Maker si pongono come interfaccia con soggetti che, magari, stanno percorrendo il nostro lungo e tortuoso sentiero del price discovering alla ricerca di valore e che, per coprire i loro portafogli da momenti di mercato difficili, iniziano a comprare opzioni PUT.
Se il prezzo dell’asset finanziario si muove al ribasso in modo eccessivo, il delta delle opzioni aumenta in valore assoluto e l’esposizione dei dealer diventa eccessivamente long di delta, cioè della reazione rialzista dell’opzione PUT venduta alla controparte. Per riequilibrare, sono costretti a rincorrere la posizione vendendo il sottostante, alimentando il processo ribassista.
Il Market Maker si trova quindi incastrato perché costretto ad inseguire un hedging che fatica a stabilizzarsi. Questa attività di hedging non è neutrale: la pressione in vendita accelera ulteriormente il ribasso, alimentando un ciclo riflessivo in cui il delta continua ad aumentare e richiede vendite addizionali. Si crea così un loop auto-rinforzante tipico dei regimi short di gamma, che forzano oltremisura il ribasso dell’asset in questione, arrivando a sopravanzare il beta dello stesso asset rispetto al suo indice di riferimento.
Ed è qui che scatta la dissonanza, tra prezzo e valore. Perché in un contesto di price discovering teso alla ricerca del valore, improvvisamente, per un qualsiasi motivo, il prezzo si allontana dal suo valore?
Se avete capito il meccanismo, semplicemente perché ad un certo punto della narrativa MACRO, che vuole il prezzo convergere verso il suo valore, sul breve diventa di contorno e prende il sopravvento la TECNICALITA’ del mercato che può disattendere, sul breve, le buone intenzioni di lungo periodo.
